来源：雪球App，作者： 零薪雇员，（https://xueqiu.com/2699544305/316516019）

互联网行业 2024 年回顾

触底反弹2024 年中国互联网行业迎来触底反弹。年初至今（2024 年 12 月 10 日），中证海外中国互联网指数（+24%）跑赢 MSCI 中国指数（+19%）。主要由于：内因——便宜是核心逻辑：1）板块股价经历了三年漫长寒冬，估值极具性价比；2）利润持续释放叠加回购、分红等措施提升股东回报；外因——资金流是驱动力：1）中国政府连续出台一系列刺激经济政策，提振复苏预期，市场情绪重燃。2）美联储降息预期影响，市场流动性改善；

2020 年：2020 年初，由于新冠疫情影响，全球流动性释放叠加疫情助推线上经济发展，中美互联网在 2020 年都迎来牛市。

2021-2022 年：2021 年成为中美互联网分化的第一个节点。受国内监管以及外部地缘政治风险影响，中国互联网指数自 2021 年 2 月进入了长达两年的下行周期，底部（2022 年 10 月）较最高点跌幅超七成；而美股互联网指数，受美联储加息预期影响，在 2021 年 11 月开始进入回调期，为期一年时间。2022 年，中美互联网都出现了大幅回调。

2023-2024 年：2023 年成为中美互联网分化的第二个节点。2022 年底，ChatGPT 横空出世，AIGC 点燃了美股市场情绪，美股互联网 2023 年初开启修复周期。而中国互联网企业受此提振作用相对有限。2024 年（截至 12 月 10 日），中美互联网指数涨幅分别为 24%和 36%。

互联网行业 2025 年整体趋势展望

中美互联网——估值修复 vs AI 业绩驱动

互联网行业 2025 年展望：中国互联网的投资机会主要来自于政策驱动下的估值修复行情，美国互联网则更依赖 AI 业绩驱动。从估值（远期市盈率）来看，中国互联网行业（12x）显著低于美国互联网（27x），存在明显折价。中国互联网企业或继续加大回购或分红，提升股东回报。业绩改善机会包括：1）直接受益于政策利好，消费复苏带动电商及本地生活业务改善；2）特朗普 2.0 将加速软件行业国产替代趋势，信创产业或迎修复；3）AI 应用或迎来爆发，重点关注广告、办公、教育等行业落地情况。中美互联网仍在持续分化，主要差异包括：1）AI 战略方向；2）全球化布局；3）短视频红利分配。

2025 年互联网行业细分板块配置策略细分板块来看：1）电商：估值仍具吸引力，政策利好或推动电商边际改善；2）游戏：新产品周期，带动行业回暖；3）SaaS：短期需求仍有压力，信创或迎估值修复。4）海外：全球 AI 应用或迎来爆发，美股行情或率先启动。

中国互联网的结构性机会中国主要互联网公司 2025E 平均预期收入增速 11%。随着流量红利减弱，中国互联网行业增速逐步放缓：拼多多 2025 年预期收入同比增长近 25%，相对领先；美团预期收入增速 16%；其他互联网巨头的预期收入增速普遍低于 10%。互联网公司或继续推行降本增效，但整体利润率改善空间较过去两年不断缩小。

互联网公司利润率及市场预期

展望 2025 年，整体来看，中国互联网企业或继续加大回购或分红，提升股东回报。而从业绩层面来看，也存在一些结构性机会值得关注：

1）直接受益于政策利好，消费复苏带动电商及本地生活业务改善以旧换新等增量政策效应加快释放。根据国家统计局数据，今年 10 月社会消费品零售总额 4.54 万亿元，同比增长 4.8%，增速比上月加快 1.6 个百分点。今年 1 至 10 月，社会消费品零售总额 39.90 万亿元，同比增长 3.5%，增速较 1 至 9 月回升 0.2 个百分点。各地也在不断推动消费品以旧换新政策落实，补贴产品覆盖面不断扩大。此外，北京、上海等多地还将发放餐饮、文旅等服务消费券，来推动消费复苏。我们认为，促消费政策仍将是明年一大主题，或对电商和本地生活带来边际改善。

2）特朗普 2.0 将加速软件行业国产替代趋势，信创产业或迎修复特朗普 2.0 或加剧地缘政治风险，增加不确定性。信息技术的自主可控对保障国家信息安全和网络安全至关重要。近些年，国家不断发布相关政策，为信创行业提供支持和便利。“十四五”规划中明确指出到 2025 年行政办公及电子政务系统要全部完成国产化替代。2022 年 9 月底国资委下发 79 号文，全面指导并要求国央企落实信息化系统的信创国产化改造，要求央企、国企、地方国企全面落实信创国产化。总体目标是在重点推进行央、国企 2027 年底实现 100%信创替代。随着政府对数字经济和基础设施建设的重视，信创产品的市场需求有望进一步扩大。

3）AI 应用或迎来爆发，关注广告、办公、教育等行业率先落地根据量子位《中国 AIGC 应用全景报告》，2024 年我国 AIGC 应用市场规模预计将达到 200 亿元，预计到 2026 年，中国 AI 市场规模将达千亿级别。到2030 年，我国 AIGC 应用将成为万亿规模市场，五年（2024-2028 年）平均复合增长率超过 30%。此外，市场资金对 AI 产业的挖掘也逐渐向应用软件类倾斜，AI 对于业绩赋能在加速兑现。AIGC 产品应用落地的首要因素是场景与技术的匹配，而技术成熟度则决定落地速度。大模型的三大维度，包括精度、成本和效率，是影响技术变现的关键因素。根据量子位报告，AIGC 应用有七大赛道值得关注，包括两大类：一是技术相对成熟、商业模式清晰且营收可观的营销、零售、教育、影视、办公协同等领域；二是技术尚不成熟但潜力巨大的游戏、医疗领域。

中美互联网持续分化在地缘政治博弈影响之下，中国和美国的互联网环境逐渐衍变成两个不同的平行世界，双边整体割裂，同时伴随着局部冲突摩擦。中美互联网行业仍在持续分化，各自特色更加鲜明，当前主要体现在三方面：

1）AI 战略方向：中美互联网龙头持续加码 AI，但投资力度差异明显。美国企业在 AI“军备竞赛”中更加激进，开足马力，重注 AI 基建；由于市场估值低迷，中国互联网企业更倾向将现金用于派息及回购。相较于美国，中国互联网在 AI 底层模型层面仍需提高，而优势则在于应用生态场景。

2）全球化布局：美国互联网龙头海外收入占比更高（~50%），中国互联网企业海外收入普遍低于 20%，正加速出海。特朗普 2.0 或加剧地缘政治风险，给出海（美国市场）带来不确定性。TikTok 在美国遭遇封禁危机，博弈结果也将左右其它中国出海企业在海外的战略方向。不少出海企业也在加速全球化区域分布，积极拓展欧洲、中东、日韩等市场，从而进一步降低集中度过高的风险。中国企业出海对于美国互联网企业的影响不尽相同。一方面，目前，跨境电商成为当前中国出海的主力军之一，如 Temu 等，加剧了美国电商行业的竞争，给美国电商龙头 Amazon 造成一定压力；另一方面，中国企业出海，也为美国广告平台带去巨额广告营销预算，推动短期业绩增长。根据 Meta 2023 年财报披露，2023 年中国广告主收入增长成为业绩的主要推动因素之一，贡献总收入的十分之一，尤其是电商和游戏行业。

3）短视频红利分配：短视频的火爆在中国造就了独角兽企业字节跳动（未上市），对传统互联网巨头影响深远，流量重新分配，在广告、电商等行业重塑竞争格局。而美国市场虽然也出现短视频热潮，但远未像大洋彼岸的中国如此火热，也并未引爆直播带货等新业态。同时，TikTok 在美国发展受限，各家美国互联网龙头的即时跟进调整，包括 Instagram 的Reels，以及 Youtube Shorts 等新产品，带来新的增量。

中美互联网细分行业对比数字广告全球数字广告市场增速及竞争格局

根据 Grand View Research 预测，全球数字广告行业规模将以每年 15.5%的速度增长，从 2023 年的 4206 亿美元增至 2030 年的 1.1 万亿美元。从竞争格局来看，根据 eMarketer 数据，2023年Google和Meta两家流量大户占据了全球数字广告领域48%的市场份额，其中 Google 占比为 28%，Meta 占比为 20%。

中国数字广告市场增速及竞争格局

根据艾瑞咨询，中国网络广告行业规模2023-2025E 将以每年 10%的速度增长。从竞争格局来看，按广告收入计，2023 年阿里巴巴和字节跳动各占据约 1/4 的份额，其次为腾讯和百度。

美国电商行业增速及竞争格局

根据 Statista 的数据：2024—2029 期间，美国电商市场将保持 9%的复合年增长率。2023 年亚马逊是美国电商行业龙头，市占率 37.6%，其次为沃尔玛的 6.4%。

中国电行业增速及竞争格局

根据国家统计局数据，2024 年 1-10 月实物商品网上零售额为 10.33 万亿元，同比增长 8.3%，占社会消费品零售总额的25.9%。从市场份额看，阿里巴巴（40%）、拼多多（20%）、京东（19%）占据市场大头，以抖音、快手为代表的直播电商占据约 20%的份额。

美国电商渗透率低于中国，物流成本是主要影响因素之一

2023 年，美国网络零售额占零售总额比重为 15.6%，低于我国电商渗透率（27.6%）。这主要是由于地理环境及人口密度差异导致美国物流配送效率相对较低，而人力贵又导致物流履约成本更高，尤其是最后一公里。此外，美国线下实体零售业发展更为成熟，较为便捷。品牌独立站也是美国电商市场的重要组成部分，独立站主要满足品牌需求度更高的用户；而综合电商平台则提供更加丰富的商品选择。

美国电商佣金率明显高于中国电商平台：以美国电商龙头亚马逊为例，其 3P商品佣金率主要集中在 8%-15%。而国内电商平台的佣金率普遍较低（不到5%），国内平台电商竞争格局较为分散，并长期维持激烈的竞争态势，电商平台通过降低佣金模式来吸引商家和消费者。

云服务全球云服务市场增速及竞争格局

根据 Statista，全球 IaaS 行业市场规模2024-2026 年均复合增速将超过 20%。根据 Canalys 数据，2Q24 亚马逊为行业龙头，占据约 1/3 的市场份额，微软占据约 20%，谷歌占据约 10%。

中国云服务市场增速及竞争格局

根据信通院数据，中国云计算市场保持高活力，预计 2023-2027E 年均增速达到 37%，大幅高于全球增速。公有云IaaS 方面，2023 年阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云占据市场份额前五。

中美互联网的云业务发展日趋分化

除芯片等基础层外，云计算是目前明显受益于大模型的业务。美国互联网公司的 AI 相关的收入主要集中在云业务，云计算也成为增速最快的细分赛道之一。而国内的互联网巨头的云业务增速逐步放缓，并未像美国市场出现“爆炸性”增长，一方面，在国内竞争格局方面，中国运营商的云业务强势崛起，市场份额不断扩大；另一方面，在ToB 企业服务方面，中美仍存在很大差距，SaaS 生态系统在中国并不像美国市场那么活跃。

中美云厂商利润率差异明显

在美国云服务商中，亚马逊 AWS 和微软 Azure利润率长期维持在 30%以上，而国内云服务商目前则刚实现盈亏平衡，中美云厂商的利润率差异主要由于：1) 以 AWS 为代表的美国云厂商起步较早，占据先发优势，使得 AWS 能够建立庞大的基础设施，后期实现规模经济，单位成本会显著下降。2) 产品构成差异：云计算服务可以简单分为公有云、混合云，私有云三大类。我国目前私有云占比仍达43%；而美国以公有云为主，占比接近70%。公有云可以通过标准化更好地实现规模效益。3) 成本结构差异：IDC 是云业务的主要成本之一，包括带宽以及机架成本，国内云厂商需要缴纳巨额带宽使用费给运营商，而海外云厂商可以自建网络，降低成本。

互联网行业 2025 年细分行业展望

电商

国补刺激家电复苏。2025 年展望：在宏观经济温和复苏的背景下，消费分级趋势或将持续，电商行业竞争仍在，在低价之外，平台也为消费者提供更好的服务，平台间加速互联互通改善购物体验；家电以旧换新政策有效刺激了市场复苏，家电品类迎来快速增长；直播电商进一步抢占市场份额，但增速有所放缓；跨境电商持续扩张，保持强劲增长，但特朗普 2.0 带来不确定性。建议关注京东（9618.HK/JD.US）。截至 2024 年 12 月 10 日，阿里巴巴/拼多多/京东股价涨跌幅分别为+19%/-25%/+43%。2024 年 1-10 月社会消费品零售总额同比增长 3.5%，其中，全国实物商品网上零售额同比增长 8.3%，占社会消费品零售总额的比重为25.9%，其中吃/穿/用类商品分别增长 17.7%/4.7%/7.7%。

平台加速互联互通。今年 9 月淘宝全面接入微信支付，10 月微信也开始支持直接打开淘宝链接；10 月淘宝接入京东物流，随后京东商城时隔 13 年后再次接入支付宝。各巨头间的互联互通再次取得积极进展，有助于提升消费者购物体验，进一步激活消费市场。国补刺激家电消费复苏。2024 年 9 月以来，全国各地家电以旧换新补贴陆续推出，有效刺激了家电消费的增长。根据国家统计局数据，9 月和 10 月家用电器和音响器材类商品零售额分别同比增长 20.5%和 39.2%，补贴政策取得了显著成效。补贴政策的延续或将持续推动家电消费复苏。此外，各地不断推动消费品以旧换新政策落实，补贴产品覆盖面不断扩大。北京、上海等多地还将发放餐饮、文旅等服务消费券，来推动消费复苏。我们认为，促消费政策仍将是明年一大主题，或对电商和本地生活带来边际改善。

直播电商持续抢占份额，发力泛货架电商。快手 2024 年三季度 GMV 同比增长 15%，增速持续高于大盘，泛货架、短视频电商等购物场景进一步丰富，泛货架 GMV 占比约 27%。根据星图数据，今年双十一，直播电商销售额同比增长 54.6%，远高于综合电商平台销售额的同比增长 20.1%。直播电商平台的内容场+货架场双轮驱动，同时满足了用户兴趣购物及主动购物的消费需求。短视频仍然占据互联网用户大量的使用时长，凭借强大的流量优势，或将进一步挤压传统货架电商空间。海外市场增长保持强劲，特朗普 2.0 带来不确定性。阿里巴巴国际数字商业集团 2024 年三季度收入同比增长 29%，整体订单量同比增长 20%，主要受益于速卖通 Choice 业务的强劲表现。拼多多 Temu 持续加速扩张，平台网页版显示已覆盖国家和地区已增长至 89 个，不断拓宽潜在市场空间。但特朗普 2.0 或给出海带来不确定性，由于潜在的加征关税影响，中国跨境电商企业或将面临更高的关税成本，而中国跨境电商近两年正是凭借低价优势才迅速打开美国中低端消费市场，这将对后续市场扩张造成一定阻力。不过，国内跨境电商此前也已经在调整市场策略，加速全球化进程，从而降低美国单一市场的集中度风险。

游戏

版号发放稳步提升，期待行业储备释放2025 年展望：游戏版号发放数量稳步提升，供给端持续改善。年中以来，各大厂重磅产品陆续上线，为行业带来重要支撑。游戏大厂手握丰富的游戏储备。小游戏快速发展，小游戏+APP 多端发行有望为行业带来新红利。由于玩家对内容及玩法要求日益增加，我们仍然相对看好具备强研发能力及丰 富 游 戏 产 品 组 合 的 头 部 公 司 ， 建 议 关 注 腾 讯 （ 700.HK ）、网易（9999.HK/NTES.US）等。年初至今，中国游戏板块表现整体取得不错增长。截至 2024 年 12 月 10 日，腾讯上涨 40%，网易上涨 8%，哔哩哔哩和心动公司得益于强劲的新游表现，分别上涨 91%和 144%。

2024 年 1-10 月中国游戏行业销售收入为 2681 亿元，同比增长 5.6%，主要受手游和主机游戏贡献。同期移动游戏市场同比增长 2.5%，占总市场收入比 72.8%，主要是《地下城与勇士：起源》《绝区零》《永劫无间手游》《三角洲行动》等新游带来增量。主机市场中，《黑神话：悟空》的突出表现也为行业带来可观增量。

游戏版号发放稳步提升。年初至 12 月 9 日累计发放 1282 款游戏版号，版号发放数量同比增长 38%，其中 1184 款国内游戏版号，98 款进口游戏版号，平均每月获批 117 款，版号发放稳步提升，供给端持续改善。进口版号持续发放，也让多款海外表现强劲的游戏产品获得版号，有望为行业带来新活力。

大厂游戏储备丰富。腾讯拥有多款已获版号游戏储备，包括《星之破晓》《胜利女神：新的希望》《爆裂小队》《无畏契约：源能行动》等产品，覆盖多个游戏品类。网易《燕云十六声》已定档 12 月 27 日开启 PC 公测；《漫威争锋》于 12 月 6 日上线，上线 72 小时内吸引了超过 1000 万玩家；后续仍有《界外狂潮》以及暴雪游戏产品回归。大厂丰富的产品储备预计将推动行业持续增长。

SaaS

加速国产替代，信创或迎估值修复。2025 年展望：短期来看，宏观环境仍是制约 SaaS 行业需求的主要因素之一，行业仍面临一定挑战。随着经济逐步回暖，企业 SaaS 相关预算有望改善。此外，特朗普 2.0 或加速软件行业的国产替代进程，“信创”或迎估值修复。选股方面，我们建议继续关注国产替代概念，如金山软件（3888.HK）。中国 SaaS 行业尚未走出阵痛期，等待需求释放。2024 年 SaaS 板块表现仍相对疲软。需求端，由于宏观环境影响，SaaS 的企业需求仍受到压制。中国企业的整体 IT 预算支出，决定了中国 SaaS 行业的市场需求规模。根据国家统计局数据，1—10 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 58680.4 亿元，同比下降 4.3%。根据艾瑞咨询预测，2024 年我国企业级 SaaS 市场规模将突破 1000 亿元，同比增长 16%，预计未来三年复合增速在 15%。

SaaS 与 AIGC 相结合成为行业关注热点。SaaS 和 AIGC 相结合是长期趋势，AIGC 将加速行业重构，提升其内容生成、数据分析与决策的能力。AIGC 赋能 SaaS 升级，并通过垂直大模型聚焦业务场景应用。SaaS 对 AIGC 的应用，通过自然语言、数据等内容处理，服务于医疗、电商等场景。

海外：全球 AI 应用或迎来爆发，美股行情或率先启动

2025 年展望：AI 仍然是 2025 年最值得关注的投资方向之一，全球 AI 应用或迎来爆发，而美股行情或率先启动。市场资金对 AI 产业的挖掘也逐渐向应用软件类倾斜，AI 对于业绩赋能在加速兑现，重点关注广告、办公、教育等行业落地情况。

$腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴-W(09988)$ $美团-W(03690)$